科大讯飞：规模投入接近尾声，业绩拐点临近
类别：公司研究 机构：华安证券股份有限公司 研究员：华安证券研究所 日期：2017-06-26
主要观点：
重视源头技术，拓展行业赛道，构建核心优势。
公司在源头技术和行业赛道上的核心优势已经形成。源头技术上，公司在感知智能中的智能语音领域具备传统优势，近两年在认知智能技术上不断突破，机器推理学习和海量信息中发现有效信息的能力均处于全球领先水平。在源头技术的商业转化上，公司注重行业应用，提出“平台+赛道”，AIUI 平台开放给创业团队和合作伙伴，在教育、医疗、公检法等行业赛道上，公司坚持以“最好的算法、最好的数据、最好的专家”构建应用壁垒，并逐步向纵深拓展。
教育业务面向百亿市场，渐入收获期。
教育业务上，公司正在以大数据和人工智能技术相结合，实现因材施教。
智学网实现对日常考试、作业、随堂测验等全场景数据的采集;面向各级主管部门、学校、老师、家长提供15个模块、80多项指标的以学生为核心的综合评价报告;通过与教育部、北师大及其他优质资源厂商长期合作，形成规模最大的知识点题库;根据学生的薄弱环节进行知识点的梳理和推荐，形成终生学习记录;融入讯飞超脑技术实现机器阅卷，提高老师阅卷效率，同时使学生在不改变学习方式的前提下实现针对性学习。通过在教育领域的海量资源投入，公司已在技术、资源、渠道上建立核心优势。目前智学网在全国10000多家学校使用，全国百强校中60多所应用，将产生显著的示范效应。预计教育业务将保持快速增长。
掌握国内顶级医学专家资源，AI+医疗迈向认知智能。
公司人工智能技术在医疗领域的落地有两个层面，第一个层面是用感知智能的语音识别技术解决门诊电子病历的问题。美国80%的医院有电子病历，其中70%-80%由语音生成，Nuance 每年在电子病历中产生的收入约十几亿美金。中国绝大部分医院没有建立电子病历。考虑到医院特有的环境，国内仅有讯飞的语音技术能够同时解决降噪、方言和自然语言理解问题。目前公司智能语音系统正在20多家医院落地使用。第二个层面是用认知智能的讯飞超脑技术实现对病症的机器辅助诊断，并提供个性化诊疗方案。公司已分别与安徽省立医院、中国医学院北京协和医院成立人工智能联合实验室，掌握国内顶级医学专家资源。通过机器学习医学影像，在肺病诊断上的准确率达到94.9%，超过一线医生。未来人工智能在医疗领域的深度应用将是实现分级诊疗的唯一途径，公司在人工智能技术和医学资源上形成先发优势，将开启另外一个百亿级的巨大市场。
公检法应用快速突破，有望成为新增长点。
在公安领域，公司基于警务大数据，结合感知智能和认知智能技术打造公安超脑解决方案，已经在多个省市产生应用战果，并与多个省市级公安机关签署战略合作协议;在检察领域，公司基于智能语音技术在检察行业的应用，讯问笔录系统已成功在安徽、浙江、江苏、北京、新疆、西藏等近20家检察院应用;在法院领域，今年3月公司与最高法战略合作，未来将与最高法共同推动智能语音和人工智能技术在法院落地。
车载前装语音翘楚地位难撼动，2018年将有众多搭载车型推出。
公司在C 端市场的布局，我们主要关注车载市场。在车联网及汽车智能化的大背景下，汽车成为移动办公和娱乐平台的大趋势愈发明显，未来两三年智能语音将成为车载刚需。公司专注于前装市场，先后通过宝马、奔驰、雷克萨斯等一线品牌的测试认证。由于车内高噪音、远场识别的特殊环境，以及多伦对话的服务需求，语音识别的难度大幅提升，市场上在前装市场能够经过厂商测并试达到实用的只有讯飞的产品。目前预装讯飞语音技术的前装车型已经超过100款，由于前装产品有一定的时间周期，预计2018-2019年搭载公司智能语音技术的车型将大量推出市场。公司车载语音产品由最早的语音模块，到在部分车型上提供软硬件一体化解决方案，因此车载业务在放量的基础上，毛利率也将显著提升。
研发与渠道大规模投入接近尾声。
从经营业绩上看，公司2015年、2016年营收增长分别为40.9%和32.8%，但净利润增速只有12.0%和13.9%，增速显著低于营收，主要原因是研发和销售费用大幅增长。公司历来注重研发，研发费用从2010年的9146万元增长到2016年的7.09亿元，CAGR 超过40%，研发费用占营收比重始终超过20%。近两年公司在研发上的主要投入是研发人员投入，尤其是始于去年初的“春晓行动”，面向全球招揽顶尖人才，目前公司研发团队基本完备，预计研发资源布局在今年四季度达到高峰。渠道建设方面，公司于2015年开始进行为期三年的全国渠道布局计划，去年下半年实施“1520战役”，即投入10亿元拓展教育业务渠道。公司销售费用在近三年CAGR高达60%，公司表示今年四季度渠道建设基本完成。
盈利预测及投资建议。
我们预计公司2017-2019年净利润分别增长-5%、34%和54%，EPS 为0.35元、0.47元和0.72元，当前股价对应95X、71X 和46X PE。我们预估公司2017年利润负增长，主要基于两点原因，一是去年公司并表讯飞皆成产生1.13亿元的投资收益，二是今年研发与销售投入仍然高增长，剔除去年投资收益，2017年净利润增长23.7%。但明确的是，今年将迎来业绩拐点，明年公司教育、公检法、车载业务均将持续突破，同时费用增长放缓，高增长值得期待。维持公司“买入”评级，目标价40元。